公司公告
新華社北京7月9日電 國務院總理李強日前簽署國務院令，公布《私募投資基金監督管理條例》（以下簡稱《條例》），自2023年9月1日起施行。
黨中央、國務院高度重視私募投資基金行業發展和風險防控。近年來，我國私募投資基金行業穩步發展，在提高直接融資比重、促進經濟發展方面發揮了積極作用。制定專門行政法規，將私募投資基金業務活動納入法治化、規範化軌道進行監管，旨在鼓勵私募投資基金行業規範健康發展，更好保護投資者合法權益，進一步發揮服務實體經濟、促進科技創新等作用。《條例》共7章62條，重點規定以下內容。
一是明確適用範圍。將契約型、公司型、合伙型等不同組織形式的私募投資基金均納入適用範圍，規定以非公開方式募集資金，設立投資基金或者以進行投資活動為目的依法設立公司、合伙企業，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，為投資者的利益進行投資活動，適用本條例。
二是明確私募基金管理人和托管人的義務要求。明確不得成為私募基金管理人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關主體的情形，明確從業人員應當按照規定接受合規和專業能力培訓。規定私募基金管理人應當依法向國務院證券監督管理機構委托的機構履行登記手續，明確注銷登記的情形。列舉私募基金管理人的股東、實際控制人、合伙人禁止實施的行為，明確私募基金管理人應當持續符合的要求。明確私募基金管理人、私募基金托管人的職責。
三是規範資金募集和投資運作。私募投資基金應當向合格投資者募集或者轉讓，單只私募投資基金的投資者累計不得超過法律規定的人數。私募基金管理人應當根據投資者風險識別能力和風險承擔能力匹配不同風險等級的私募投資基金產品。加強私募投資基金募集完畢後的監管監測。明確私募投資基金財產投資的範圍以及不得經營的業務，規定私募投資基金的投資層級。規範私募基金管理人及其從業人員的行為。
四是對創業投資基金作出特別規定。國家對創業投資基金給予政策支持，鼓勵和引導其投資成長性、創新性創業企業。加強監督管理政策和發展政策的協同配合，明確創業投資基金應當符合的條件，對創業投資基金實施區別于其他私募投資基金的差異化監督管理和自律管理。
五是強化監督管理和法律責任。規定私募投資基金業務活動的監督管理應當貫徹黨和國家路線方針政策、決策部署。明確國務院證券監督管理機構的監管職責及監管措施等。規定國務院證券監督管理機構會同國務院有關部門和省級人民政府建立私募投資基金監督管理信息共享、統計數據報送、風險處置協作機制。此外，對違反本條例的法律責任作了明確規定。
（來源︰ 新華社）
為推進債券市場高質量發展，提升市場活力，完善價格發現機制，近年來，證監會持續指導滬深交易所加強二級市場建設有關工作。目前，債券做市業務各項準備工作已全部就緒，將于2月6日正式啟動，首批共有12家證券公司參與做市。
債券做市業務已成為國際市場普遍采用的交易機制。推出債券做市業務，一方面有利于降低流動性溢價和債券發行成本，完善交易所債券市場功能，進一步發揮債券市場對實體經濟的支持作用；另一方面有利于提高定價效率，形成能更加準確反映市場供求關系的債券收益率曲線，為市場定價提供基準參考。
下一步，證監會將認真貫徹落實黨的二十大提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的部署，持續加強交易所債券市場建設，指導滬深交易所平穩有序開展債券做市業務，更好服務經濟高質量發展。
（來源︰中國證券業協會）
問︰如何評價試點注冊制取得的成效？
答︰根據黨中央、國務院決策部署，證監會采取試點先行、先增量後存量、逐步推開的改革路徑，先後在科創板、創業板和北京證券交易所（以下簡稱北交所）試點注冊制，推進一攬子改革，打開了資本市場改革發展的新局面。在試點過程中，我們探索形成了注冊制改革三原則︰尊重注冊制基本內涵、借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征。總的看，試點注冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經受住了市場檢驗，給市場各方帶來了實實在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成。
主要成效︰一是探索形成了符合我國國情的注冊制架構。特別是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預期性。二是提升了對科技創新的服務功能。科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。特別是一批處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業登陸科創板，在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造等行業形成產業集聚，暢通了科技、資本和實體經濟的高水平循環。三是推進了交易、退市等關鍵制度創新。科創板、創業板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，此後日漲跌幅限制由10%放寬到20%，同步優化融資融券機制，二級市場定價效率顯著提升。建立常態化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，退市力度明顯加大。四是優化了多層次市場體系。注冊制改革是以板塊為載體推進的。在此過程中，上交所新設科創板，深交所改革創業板，合並主板與中小板，新三板設立精選層進而設立北交所，建立轉板機制。改革後，多層次資本市場的板塊架構更加清晰，特色更加鮮明，各板塊通過IPO（掛牌）、轉板、分拆上市、並購重組加強了有機聯系。五是完善了法治保障。新證券法、刑法修正案（十一）出台實施，從根本上扭轉了違法違規成本過低的局面。中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，“零容忍”執法司法體制機制不斷健全。首例證券集體訴訟“康美案”判決賠償投資者24.59億元，成為資本市場法治史上的標志性事件。六是改善了市場生態。在一系列改革措施的推動下，資本市場的優勝劣汰機制更加完善，上市公司結構、投資者結構、估值體系發生積極變化，科技類公司佔比、專業機構交易佔比明顯上升，新股發行定價以及二級市場估值均出現優質優價的趨勢。市場秩序更加規範，發行人和中介機構對市場的敬畏之心顯著增強。
問︰本次改革在優化發行上市審核注冊機制方面有哪些安排？
答︰審核注冊機制是注冊制改革的重點內容。在試點注冊制階段，我們探索建立了交易所審核、證監會注冊兩個環節的審核注冊架構，總體上是符合我國實際的。在充分听取市場意見的基礎上，此次改革對發行上市審核注冊機制做了進一步優化。總的思路是，保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。
在交易所審核環節︰交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。
在證監會注冊環節︰證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。
證監會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。一是統一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執行情況。三是督促交易所建立健全“防火牆”、加強質控部門和上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）把關責任等內部制衡機制。四是對交易所發行上市審核工作定期或不定期開展檢查。
問︰本次改革在改進主板交易制度方面有哪些重要舉措？
答︰本次改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施︰一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。
需要說明的是，這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。
這里提請廣大投資者注意，主板改革後，發行上市條件更加包容，發行定價和交易制度也有變化，希望大家充分了解這些制度變化和風險點，審慎作出投資決策。
問︰全面實行股票發行注冊制後，在放管結合方面有哪些措施安排？
答︰放管結合是注冊制改革的題中應有之義。總的思路是，加強事前事中事後全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態。
在前端，堅守板塊定位，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關。實行注冊制並不意味著放松質量要求，不是誰想發就發。特別是要用好現場檢查、現場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。同時，科學合理保持新股發行常態化，保持投融資動態平衡，促進一二級市場協調發展。
在中端，加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規範上市公司治理。強化上市公司信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、並購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。
在後端，保持“零容忍”執法高壓態勢。認真貫徹《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任，形成強有力震懾。
證監會將適應全面實行注冊制的要求，加快監管轉型，推進科技監管建設，切實提高監管能力。
問︰注冊制下對公權力運行的監督制衡有哪些安排？
答︰注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。這有利于公權力規範透明運行，從制度上鏟除滋生腐敗的土壤。要看到，伴隨著注冊制下公權力鏈條的延伸，也產生了新的廉政風險。證監會黨委、駐會紀檢監察組對此高度重視，堅持同題共答、同向發力，通過一系列制度安排和有力舉措，把嚴的要求貫徹到底，用嚴的紀律為注冊制改革保駕護航。
在審核注冊流程方面，建立分級把關、集體決策的內控機制，防範權力過于集中。特別是要求交易所牢固樹立公權力意識，強化質控部門對審核工作的跟蹤監督和決策制衡，改革完善“兩委”人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。突出抓好透明度建設，審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部公開，接受社會監督，讓權力在陽光下運行。
在業務監督方面，完善交易所權責清單，建立健全交易所內部治理機制。證監會加強對交易所審核工作的監督和考核，督促交易所提高審核質量。證監會內部也將強化內審部門對發行注冊的業務監督。
在廉政監督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監督和對發行審核注冊的嵌入式監督，從嚴管理審核注冊人員、“兩委”委員，堅決整治政商“旋轉門”。一體推進不敢腐、不能腐、不想腐，對資本市場領域腐敗“零容忍”，持之以恆正風肅紀。
在此，我們也提醒發行人、中介機構等市場主體，證監會和交易所堅持開門搞審核，全程公開，全程接受監督，不存在“特殊通道”，與市場主體的正常溝通渠道是敞開的，沒有必要請托、找“門路”，更不能搞利益輸送、充當“掮客”。下一步，將建立發行人廉潔承諾機制，深入推進中介機構廉潔從業建設，堅持受賄行賄一起查，讓行賄人“一處違法、處處受限”。在這方面，不要有任何僥幸心理，否則會付出慘痛代價。
問︰本次改革制定修訂的制度規則較多，主要有哪些考慮？
答︰全面實行注冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎層和創新層，也涉及已實行注冊制的科創板、創業板和北交所。在制度規則層級方面，既有證監會規章、規範性文件，也包括證券交易場所、證券登記結算機構等方面的業務規則，以及規則適用指引、業務指南等具體操作性文件。在規制內容方面，除了IPO，還有再融資、並購重組，也涵蓋了交易、信息披露、投資者保護等方面。在產品方面，不僅包括股票，還包括可轉換公司債券、優先股、存托憑證等。
本次改革基于試點注冊制經驗對相關制度規則做了全面梳理和系統完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優化和定型，統一規則表述，取消“試點”字樣等。
（來源︰中國證券業協會）
2024年08月29日，最高人民檢察院聯合最高人民法院、公安部、中國證監會發布五宗證券犯罪典型案例。此次典型案例的發布，既是證監會貫徹落實中辦、國辦聯合印發的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，依法嚴厲查處證券犯罪案件，向市場明確傳遞零容忍信號的重要舉措，也是向市場揭示證券違法犯罪手段，普及證券法律法規知識，加強投資者教育與保護的重要方式。
????這批典型案例具有以下特點︰一是亮明“零容忍”懲治證券犯罪的決心態度。綜合運用行政處罰、市場禁入、刑事制裁、民事賠償法律手段，以執法司法實際行動加大資本市場違法成本。依法嚴厲打擊“關鍵少數”，亦不放過在犯罪中起較大作用的一般財務人員。二是突出保障資本市場深化改革中心工作。典型案例輻射證券違法犯罪高發領域與重點環節，覆蓋上市公司實控人、重大資產重組交易對手方、公私募基金從業人員、內幕信息知情人等多元化主體。三是彰顯證券行政執法與刑事司法打擊合力。案件的成功突破，既取決于行政執法人員的專業判斷、小心求證、細致工作，也得益于公安司法機關的執法手段措施與準確適用法律。四是兼顧釋法說理與引導宣傳的社會效果。典型案例在發揮正向聚焦、強化警示作用的同時，將為市場主體的行為後果提供穩定的預期管理，有助于增強法治保護意識。
????下一步，我會將繼續深入貫徹落實《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，堅持“零容忍”的工作方針，不斷加強與公檢法機關的工作協同，依法嚴厲打擊證券違法犯罪活動，充分發揮典型案件的示範教育作用，持續強化“嚴”的監管氛圍，共同推動形成崇法守信的良好資本市場生態。
（來源︰中國證監會）
為推進貨銀對付（以下簡稱DVP）改革，同時落實《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》（證監會令第176號，以下簡稱《管理辦法》），中國證監會發布修訂後的《關于合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券交易登記結算業務的規定》（以下簡稱《規定》），自發布之日起施行。
本次《規定》的主要修訂內容包括︰一是根據《管理辦法》，修改制定依據，將人民幣合格境外機構投資者（RQFII）納入適用範圍。二是根據DVP改革要求，修改超買情形下中國結算違約處置具體規定，改為中國結算按照相關業務規則處理。三是根據實際工作情況，調整關于錯誤交易防範及責任分擔的三方協議的備案要求。2024年08月29日至6月19日，中國證監會就《規定》向社會公開征求意見，各方對《規定》表示支持，認為這是夯實資本市場基礎制度、深化資本市場對外開放的積極舉措，釋放了便利外資投資A股市場的信號。
《規定》的發布實施，進一步夯實了DVP改革的制度規則基礎，理順了相關制度餃接。下一步，中國證監會將指導中國結算持續做好相關工作。
【第44號公告】《關于合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券交易登記結算業務的規定》
（來源︰中國證監會）
編者按︰
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。為幫助投資者掌握不同行業的財務分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投資者服務部聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第三十八篇，帶您從盈利能力、成本及毛利等角度分析有色金屬公司，一起來看看。
如何分析一家有色金屬公司？
有色金屬市場作為全球市場，供給、需求與各國經濟活動都有關聯，在分析有色金屬公司時需要關注全球各大礦企資本開支增減、產能釋放節奏等，同時也要研究各金屬下游行業（如電力、地產、電子、家電、交通運輸等）需求變動情況。
一、企業盈利能力分析
上篇提到，礦山類企業和加工類企業在盈利模式上存在差別，因此在分析、研究這兩類公司時，側重點也有所區別。
針對礦山類企業，由于礦山成本相對固定，盈利能力主要受金屬價格影響。影響金屬價格的因素主要包括行業的供給和需求、產業鏈的庫存水平、金屬本身的金融屬性等。從行業層面分析時，主要應側重于金屬的供需格局，比如可以關注減產、供給側改革、環保督查淘汰落後產能等供給端事件，當然，從行業長期良好發展的角度出發，如新能源汽車推廣、5G新型基建等需求端增量情況更值得關注。針對加工類企業，由于其盈利模式主要為賺取加工費，因此對于該類企業的分析更側重于企業本身，比如關注企業經營情況、盈利能力等基本面。
從企業層面進行分析時，無論礦山類企業還是加工類企業，低成本就是重要核心競爭力之一。對于礦山類企業，其成本更多取決于礦山品位、產量規模等自然條件，在實際財務數據中，毛利率、淨利潤一般是衡量企業礦山資質、規模的重要指標。對于加工類企業，成本更多取決于公司產品的合格率等自身情況。礦山類企業的產品往往是同質化的，因此企業只能在產量規模和生產穩定性上競爭。加工類企業的產品存在較多定制化，因此開發新產品、提高產品性能是加工類企業維持、提高盈利能力的有效途徑。落實到企業的財務數據，穩定的毛利率和持續的利潤增長是優質加工類有色金屬企業的標志之一。
二、成本及毛利分析
礦山企業所擁有礦山的地理位置、礦石品位、交通運輸情況等決定了有色公司的成本，並且在一段時間可視為不變。
成本端的變動主要包括原材料、人工、電力等成本。在原材料成本方面，對于濕法冶煉等生產模式來說，硫酸等輔料是企業成本的一部分。外購硫酸、采購硫磺制酸或者配合硫化礦自制硫酸在成本上也會形成差異。在電力成本方面，對于電解鋁等耗電量較大的金屬品位，電力成本的高低也是企業成本的主要因素，然而得益于煤炭價格相對較低，自備電廠往往較外購電力具有明顯的成本優勢。在人力成本方面，有色金屬企業的礦山很多位于國外，歐美地區勞工或者管理者的人力成本相對于國內顯著偏高，但優質的管理團隊也可以帶來穩定的產量和其他方面的成本控制，因此需要根據公司產量、單位成本來綜合評價。
加工類企業的成本，則和金屬原材料的價格波動息息相關，體現在其原材料成本項目。此外，人工成本和電力、能源成本是否提升，也需要長期關注。加工類企業加工費越高，原材料等成本越低，則實現的毛利率則越高。
三、匯兌損益分析
匯兌損益也即匯兌差額，是由于匯率的浮動所產生的結果。在對有色金屬企業進行盈利分析時，需要重點關注匯率。這是因為，有色金屬大部分是全球定價的大宗商品，且用美元計價，而有色金屬企業主營收入和金屬價格顯著相關，所以需要分析有色金屬公司的外匯敞口（即暴露在匯兌風險下外匯買賣的差額），以及匯率波動帶來的匯兌損益影響。
同時，我國有色金屬企業中加工企業出口佔比普遍較高，且因為資源相對緊張，難以滿足高速增長的工業化需求，國內有色礦端企業外延擴張加速，海外並購案例逐漸增多，標的資產當地貨幣匯率的波動也會對企業經營帶來影響。所以，如何通過相關財務科目剔除匯兌影響，還原真實經營表現，盡量避免匯率波動等外部因素帶來的影響，對有色企業顯得尤為重要。
除此之外，也要關注有色金屬企業的減值準備、“三費率”分析以及稅務分析等方面。
總的來說，有色金屬大部分是全球定價的大宗商品，供給及需求已經接近全球化，所以在進行企業分析時，需要關注的數據和變量也相對較多，這也給我們的研究增加一定門檻。下一篇，我們將結合案例，帶投資者進一步學習有色金屬企業財務分析的小技巧，敬請關注。
（本篇由海通證券研究所陳曉航供稿）
（免責聲明︰本文僅為投資者教育之目的而發布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。）
（來源︰深圳證券交易所）
編者按︰
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。為幫助投資者掌握不同行業的財務分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投資者服務部聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第三十七篇，帶您走進有色金屬行業，一起來看看。
有色金屬是個什麼樣的行業？
有色金屬行業對普通投資者來說既熟悉又陌生，熟悉是因為有色金屬中，如黃金、白銀等貴金屬是人們經常接觸的飾品，銅、鋁、錫等也是大宗商品不可或缺的原材料；陌生是因為金屬作為一種原材料而非終端消費品，部分投資者對于有色金屬的生產過程、定價模式、價格變動原因等都不太熟悉。本篇，我們將通過介紹有色金屬行業基本情況、行業特點、行業關注點等，帶您了解有色金屬行業。
一、有色金屬行業介紹
有色金屬包括貴金屬、基本金屬、小金屬等，除了鐵、錳、鉻以外，其他的金屬大部分都是有色金屬。有色金屬行業是勘探、開采、冶煉、生產出國民經濟建設所需要的上游大宗原材料的行業。
有色產業鏈涉及礦山的勘探、開采、冶煉加工，以及下游相關產品銷售、與金屬礦冶關聯的科研、建設、貿易和金融等業務。一般來說，可以將有色金屬企業分為上游礦山企業和下游冶煉加工企業。在實際中，雖然很多上游礦山企業也會兼有冶煉和貿易業務，但一般佔比較小，自產礦業務仍然為企業利潤的主要來源。
有色金屬行業的特征也十分突出。第一，有色金屬行業是一個周期性行業，也就是說行業會周期性地經歷繁榮、衰退、復甦等階段，行業景氣度與全球宏觀經濟息息相關。第二，行業重點分析全球供需關系。對有色金屬行業而言，金屬價格是最關鍵的因素之一，一般在行業研究中會根據全球供給和需求的變化分析行業趨勢，輔助判斷金屬價格。第三，具有一定金融屬性。貴金屬作為信用貨幣的天然對沖商品，與全球貨幣政策周期息息相關，其他金屬作為大宗商品，也受全球流動性影響。
二、有色金屬行業關注點
如上文介紹，有色行業公司主要分為礦山企業和下游加工企業兩種。
對礦山企業而言，其周期性較強，和金屬價格的關系也更強。在研究中，一般可以關注礦山企業的采選產能、礦石品位（含金屬量）、剝采比、礦山地理位置、交通運輸、資源稅等。由于這些要素會在一段時間內保持基本穩定，因此可視為短時間內礦山產出金屬的成本不變，基于此前提，金屬價格的變動對于礦山企業毛利影響較大，而這也是有色金屬企業利潤以及股價彈性較大的原因。在行業下行周期時，成本管控能力是企業能否盡可能保持維持盈虧平衡的主要影響因素，等到行業周期上行，金屬價格上漲，價格增加的部分就是公司噸產品增加的毛利，企業當期的利潤增速將十分可觀。
對下游加工企業而言，大多通過購買冶煉出來的金屬產品（如電解銅等）進行下游加工，制造出加工產品（如銅棒、銅板帶、銅箔等）並對外出售。這類公司盈利模式主要為收取加工費，業績主要受宏觀經濟及下游行業的需求影響，金屬價格的變動也會影響公司毛利率，但不具備太多的參考價值，加工費的增減才是決定公司盈利的首要因素。需要特別指出的是，金屬高端深加工領域有較強的技術壁壘，目前國內公司對高端產品的進口替代還存在很大的市場空間。因此，對于有色金屬加工企業，我們需要關注其下游細分行業市場空間，企業所處的發展階段，企業的技術實力與技術突破，加工費是否有提升潛力等等。
有色金屬行業伴隨人類文明經過多年發展，是一個較為成熟的傳統行業。未來，隨著大數據、雲計算、移動互聯網等科技進步催生智能采礦新業態，以及行業在新能源、新材料等領域不斷拓展新的應用，都將給有色金屬行業發展帶來新的機遇。
（本篇由海通證券研究所陳曉航供稿）
（免責聲明︰本文僅為投資者教育之目的而發布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。）
（來源︰深圳證券交易所）
編者按︰
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。由于不同行業表現出的財務特征不同，為幫助投資者從財務視角掌握行業發展內在邏輯，提升投資者對不同行業上市公司的價值分析能力，深交所投資者服務部聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第三十四篇，幫助投資者進一步學習計算機行業財務分析小技巧，一起來看看。
抽絲剝繭，手把手教您判斷計算機公司財務質量
上篇文章我們談到了計算機公司的財務特點及幾個重要財務指標，本篇我們將小試牛刀，通過案例來學習運用計算機公司中的部分財務指標。
一、毛利率、淨利率低，公司就一定經營不善嗎？
上篇提到，計算機行業從商業模式角度，一般可分為硬件公司、軟件產品公司、行業解決方案公司和集成公司四類，不同類型公司的毛利率、淨利率水平也不太一樣。那麼，毛利率、淨利率水平較低的公司就一定是經營不善的公司嗎？
先來看個例子︰A公司是一家硬件公司，上篇文章介紹過該類型公司毛利率、淨利率一般較低，所以當看到該公司20X9年度的毛利率為4.9%，淨利率為3.7%的時候，先不要急于認定這是一家不值得投資的公司。通過查看公司財務報表發現，該公司主營計算機、通信和其他電子設備制造，且該部分收入佔總體收入高達99%，收入和成本體量也非常大。通過這些數據並結合公司業務情況，可以看出該公司為高度集中的硬件制造公司，其生產過程已經到達了成熟化和標準化。制造型的計算機公司產品附加值一般較低，該類型的公司主要通過降低成本費用和提升生產效率維持利潤水平。這種情況下，通過銷售費用、管理費用和研發費用（即“三費”）佔收入的比率去了解公司對費用的控制，進而判斷公司的財務質量水平可能更為恰當。進一步翻看公司財務報表，發行近三年該公司三費佔收入的比例僅為4.4%左右，三費被控制在相當低的水平，其管理能力可見一斑。
再舉個例子︰B公司是一家集成公司，該公司20X9年度毛利率為35.2%，淨利率為2.2%。看到這麼低的淨利率，很容易讓人忽略可觀的毛利率，認為該公司的財務質量較低。但真實情況果真如此嗎？通過同期對比，我們發現該公司過往年度的毛利率均較為穩定，而淨利率卻逐年降低，進一步查看報表，發現研發費用在逐年上升。這就不難理解，該公司的淨利率為什麼會逐年下降了。我們知道，研發費用的增長對公司未來的增長能力有一定的指示作用。再者，該公司經營活動產生的現金流量逐年上漲，說明該公司經營資金水平在淨利率下降的情況下，不降反升，也間接反映出公司有較強的競爭力。
當計算機公司的毛利率、淨利率等指標偏離行業一般水平時，可以從不同角度、結合不同財務數據去挖掘其中原因，進而綜合判斷。低毛利率或低淨利率的公司也有可能是財務質量好，並且有發展前景的公司。
二、影響公司成長性的幾個重要財務指標，應該怎麼看？
先看研發費用的投入。以C公司為例，近年來該公司一直堅持將每年營收的20%甚至更高比例投入研發，20X9年的研發投入同比上漲34.6%，佔當年全年總收入的21.3%。該公司20X9年的毛利率高達68.3%，但淨利率只有14.4%，與上述提到的B公司情況類似。可見，從短期來看，研發費用的增加會較大地擠佔公司利潤空間，影響公司的財務質量。但是從該公司年報了解到，研發投入主要用于網絡安全產品和雲計算產品，與公司主營業務高度相關，且對每一條相對成熟的產品均進行了有效迭代開發，所以從長期來看，研發成果有望對客戶帶來更完善的解決方案，並轉化為公司較高的淨利率。
研發投入是對未來的投入，是公司應對未來不可預知的技術更迭、競爭加劇的投入。一般來說，研發費用投入越多，可預見的成長潛力越大。但另一方面，創新就存在風險，若公司的研發投入不能帶來營收和利潤的增長，將影響公司的長遠競爭能力。因此，研發投入是把雙刃劍，在分析投資標的時務必要謹慎分析、綜合考量。
再來看看預收款項。以D公司為例，該公司20X6年-20X8年末的預收款項余額分別同比增長-19.3%，571.7%和167.5%， 20X6年至20X9年收入分別同比增長32.2%，15.3%，22.3%和39.2%。可以看到，20X6年預收款項較低，收入增長較高，但是20X7年和20X8預售款項激增的時候，收入增長卻變慢了。是不是說明該公司的財務質量變差了呢？通過翻閱年報發現，近年來該公司商業模式由銷售軟件產品逐步轉向提供服務，相關收入由一次性確認轉變為按服務期分期確認，因此近三分之二金額結轉至預收款項，導致報告期末預收款項余額大比例增加，當期公司財務報表收入及利潤有所下降。
這個案例告訴我們，某一年末預收款項的增長對未來一年收入增長緊密相關，當看到公司某一年度收入及利潤有所下降時，可以結合業務經營、其他財務數據去尋找答案，比如去看看業務模式是否變化。在該案例中，雖然這種變化導致收入在較晚的時間進行確認，但是會在未來較短期間扭轉，如D公司前期積累的預收款項，終于到20X9年第一季度的收入增長達到了峰值。
總的來說，財務質量並非僅通過一兩個指標的對比就可以分出高低，我們在分析計算機公司財務數據時不能簡單一刀切，而是要深入財務報表、結合多方情況分析研究，才能準確分析公司的財務狀況。
（畢馬威華振會計師事務所朱春霖供稿）
（免責聲明︰本文僅為投資者教育之目的而發布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。）
（來源︰深圳證券交易所）
編者按︰
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。由于不同行業表現出的財務特征不同，為幫助投資者從財務視角掌握行業發展內在邏輯，提升投資者對不同行業上市公司的價值分析能力，深交所投資者服務部聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第三十三篇，帶您了解計算機公司財務特點，一起來看看。
透過數據看本質，掌握計算機公司財務特點
上篇我們從行業分類、發展趨勢和關注要點等方面介紹了計算機行業的基本情況。本篇，我們將介紹幾項可能影響計算機公司財務報表質量和未來成長性的重要財務指標，帶您了解計算機公司財務特點。
一、 計算機公司財務特征具有季節性
營業收入、淨利潤指標季節性特征明顯。如果我們翻閱計算機公司的一季報和中報，會發現很多公司一季度、上半年都是虧損的，並且收入規模較小，而四季度收入佔全年收入的比例最高，有的公司這一比例甚至可達到50%左右。前三季度淨利潤處于虧損或者微利，四季度淨利潤佔全年淨利潤比例較高，這是很多計算機公司財務上的明顯特點。
造成計算機公司財務報表呈現季節性特征的主要原因是收入和費用的季節性不匹配。一般而言，計算機公司的費用主要是人力開支，公司支付給員工的薪酬具有剛性，每個季度比較平均，但是公司與下游客戶簽署的訂單有較強的季節性。很多政府客戶上半年做預算，下半年才開始正式招投標，因此訂單簽署、產品銷售或項目開工主要集中在下半年，因此導致下半年是計算機公司收入確認的密集期。
二、 影響財務報表質量的幾個重要指標
商譽質量對計算機公司報表有重大影響。在企業並購過程中，一家企業看好另一家企業未來的前景，願意以高出當前企業淨資產的價格購買該企業股權，這其中的溢價就是商譽。2013-2015年計算機行業並購潮中，計算機公司發展前景廣闊，一些公司被以遠超自身淨資產公允價值的購買價收購，導致商譽較高。商譽質量的判斷核心在于判斷商譽背後資產的盈利能力，資產盈利能力下滑可能導致商譽減值，影響企業淨利潤和成長性。
研發投入的計量方式也將影響財務報表質量。計算機公司研發投入較大，研發投入是費用化還是資本化在會計準則上有明確規定，實際操作時還需主觀判斷。將研發支出全部費用化是一種保守謹慎的做法，會對當年淨利潤產生負向影響，部分公司會通過提高研發資本化的比例來進行盈余管理。由于研發投入資本化可以讓公司的造血能力看起來虛高，因此需特別關注研發資本化比例不斷提升的公司，看其是否有明確的原因，從而進一步判斷公司實際經營情況。
此外，應收賬款佔收入的比例、經營性現金流也是判斷報表質量的關鍵指標。與傳統行業類似，對于應收賬款佔收入比例過高、經營性現金流長期為負的公司，需關注應收賬款回款風險以及經營性現金流收緊對于公司日常經營的影響。
三、 影響公司未來成長性的幾個重要指標
研發投入的強度反映公司創新能力，影響長期成長性。研發投入強度一般用研發投入/營業收入這個指標來反映。很多優秀的計算機公司該比例能達到30%以上。長期來看，一般研發投入強度越大的公司，長期成長性越好。
員工數量增速、預收賬款增速反映未來一段時間收入增長的潛力。大部分計算機公司的產能就是員工，員工數量增速反映產能增速。一般而言，員工數量增速與未來1-2年收入增速有明顯相關性。同時，員工的增速反映公司招聘節奏，進而反映了公司內部管理層對未來業務前景的判斷。此外，對于在產業鏈上比較強勢的計算機公司，預收賬款也反映了未來短期收入增長的潛力。預收賬款來自于客戶提前支付的款項。隨著產品的銷售或項目的實施，收入就會逐步確認，所以預收賬款增速對未來收入增速有一定的指示作用。
人均薪酬的橫向比較有助于理解公司的競爭力。如果一家公司人均薪酬比較高，一方面反映該公司人均收入可能也比較高，因為一般人均收入高的公司才能支付較高的薪酬；另一方面也說明公司願意招聘高端人才，而高端人才對計算機公司競爭力往往有決定性影響。所以，在研究計算機公司時，通過與競爭對手在人均薪酬上的比較，有助于判斷公司競爭力。
當分析財務報表時，需透過數據看本質，考慮商譽、應收帳款、經營性現金流、研發費用等重要指標的影響，從而了解公司實際經營狀況。下一篇，我們將通過案例學習計算機公司財務分析基本技能，敬請關注。
（本篇由興業證券經濟與金融研究院計算機組供稿）
（免責聲明︰本文僅為投資者教育之目的而發布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。）
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編者按︰
了解一家上市公司，必須要熟悉公司所處的行業環境。由于不同行業表現出的財務特征不同，為幫助投資者從財務視角掌握行業發展內在邏輯，提升投資者對不同行業上市公司的價值分析能力，深交所投資者服務部聯合畢馬威、海通證券、長江證券、興業證券，共同推出“財務視角看行業”系列投教文章。本篇是第三十二篇，帶您走進計算機行業，一起來看看。
計算機是個什麼樣的行業
計算機行業涉及較多技術細節，行業研究方面具有一定門檻。然而，有門檻並不一定是壞事。本篇，我們將從計算機行業分類、發展趨勢、主要的關注點等角度出發，帶您一起“跨過”計算機行業研究的第一道門檻。
一、 計算機行業分類
從商業模式角度來看，一般將計算機行業分為四類︰硬件公司、軟件產品公司、行業解決方案公司和集成公司。
硬件公司是指生產IT基礎設施硬件的公司，比如生產服務器的公司。硬件公司佔整個A股計算機公司的比例約為10%，數量大概在20家左右。這類公司的商業模式跟電子公司類似，都有生產線，都是依靠銷售硬件產品獲得收入。硬件公司一般采取成本領先戰略，依靠規模效應和管理優勢，以更低的成本生產商品，從而在銷售端獲取更大的市佔率和更大的規模效應，形成正面反饋。
軟件產品公司是指生產和銷售標準化軟件產品的公司，例如我們平常使用的Office辦公軟件就是一款標準化軟件產品。一方面，軟件產品標準化程度較高，所以銷售毛利率較高；另一方面，消費者往往對這類軟件有很強的依賴性，轉換成本較高，產品粘性較大。所以，軟件產品公司一般采用市場領先戰略，目標是獲取更高的市場佔有率，軟件產品行業也容易形成一家獨大的格局。
行業解決方案公司通過定制化向客戶交付特定的解決方案。解決方案相對于軟件產品而言，標準化程度較低，需要定制開發。同時，解決方案在交付的時候需要在客戶現場進行部署，有具體的實施環節。
集成公司的業務範圍比行業解決方案公司的業務範圍更大，涉及前期IT咨詢設計、設備采購、軟件開發和實施、後期運維等，我們可以理解為總包業務。集成公司的收入體量一般較大，因為公司的訂單往往會包含很大一部分代客采購硬件的業務等。
橫向比較來看，一般軟件產品公司盈利能力較高，毛利率普遍在60%以上，淨利率普遍在20%以上。部分優秀的軟件產品公司毛利率高達80%以上，淨利率高達30%以上。行業解決方案公司產品化能力相對較弱，毛利率一般介于40%-60%之間，淨利潤率一般介于15%-20%之間。集成公司的盈利能力相對較弱，毛利率一般低于40%，淨利潤率一般低于15%。大部分硬件公司的毛利率和淨利潤率也較低，類似集成公司。
此外，計算機公司也可以按照下游客戶的類型進行分類。政府、金融、運營商三大行業IT建設的需求很大，A股大概有70%的計算機公司是為這三大行業提供產品或解決方案的。除此之外，制造業、醫院、學校也是比較大的下游客戶。了解不同下游客戶的IT需求狀況和議價能力，有助于分析計算機公司的成長性和競爭力。
二、 計算機行業發展趨勢
全球計算機行業經歷了多輪發展，目前正處于移動互聯網向萬物互聯過渡的階段。計算機行業每一輪的發展都需要底層計算平台的變化，比如從電腦（PC）向手機變化，從功能機向智能機變化。隨著5G的普及，未來或將出現新的底層計算平台。
從更微觀的角度看，目前計算機行業正經歷三大變化︰一是雲化，雲計算屬于基礎設施，雲計算架構相對于傳統架構具有投入資金少、易擴展等優勢。目前國內雲計算發展如火如荼，替代傳統架構的空間仍然很大。二是AI化，雲計算的發展使得數據量大幅上升，催生大數據分析，為人工智能算法的優化提供了“燃料”。三是開源化，“開源”是指開放軟件的源代碼，允許所有人對其進行修正、改進和創新，並共享成果。相較于“閉源”來說，“開源”由于開放了源碼，能讓使用者進行二次開發，不受開發商的限制，進而促進行業快速迭代和發展。軟件底層代碼的開源是近年來行業的趨勢，特別是一些科技巨頭為了打造生態圈，紛紛將自己的軟件代碼公開。目前雲計算、人工智能等領域大部分技術的底層代碼都是開源的。
與國外成熟市場相比，國內計算機行業發展水平仍存在不小差距。計算機行業的很多領域仍然需要購買國外的產品。但是，在一些新興領域，例如雲計算和人工智能領域，國內企業正在快速追趕，在一些細分領域已經做到了世界前列。
三、 計算機行業主要關注點
下游客戶需求分析是計算機行業分析的重要一環。下游客戶本身經營狀況的好壞將直接影響IT投入的意願和能力。例如，資本市場的景氣度直接決定了證券公司和基金公司的經營情況，進而影響他們的IT需求。歷史上，資本市場景氣度較高的時候，相應計算機公司的訂單也較好。需要注意的是，由于計算機公司下游客戶較為分散，數據的透明性較低，很難進行量化分析，所以在研究下游客戶需求的時候需要輔助其他的方法。
把握政策研究對計算機行業分析同樣重要。直接的需求分析對計算機行業來說有一定的難度，我們往往可以通過國家政策的變化來預判行業需求的變化。例如網絡安全行業，該行業受政策影響較大，等級保護和分級保護政策的實施明顯提升客戶采購網絡安全產品的意願，帶來了IT公司訂單的上升。此外，我們也可以通過觀察科技巨頭公司的“動作”來輔助了解行業趨勢。通過研究這類公司研發投入或者市場銷售的方向，有助于投資者判斷行業趨勢的變化。
總體看來，計算機行業硬件、軟件及服務環環相扣，整體以輕資產運作為主，受宏觀政策、下游市場需求等影響較大。隨著雲計算和人工智能等技術變革，計算機行業有望不斷推陳出新，迎來新的增量空間。
（本篇由興業證券經濟與金融研究院計算機組供稿）
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